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SEC訴高盛:看衍生品危機清算如何收場

發布時間:2018年7月20日 大理公司法律顧問律師  
  作為近期全球資本市場高度關注的事件,高盛欺詐門可能象征著華爾街新一輪清算的開始。面對高盛欺詐門所展現的場外金融衍生交易的游戲規則,此輪清算能否帶來法律基礎的徹底重構
  每一場重大的金融危機之后都要追究責任,這就是清算。清算不僅為受害者討回公道,更是為金融基礎制度、特別是金融法律基礎制度的重建進行實踐層面的準備。
  2008年金融風暴的中心是金融衍生品危機,華爾街既是始作俑者也是最大的犧牲品。但迄今為止,對華爾街的清算更多地集中于道德層面的譴責與政治層面的立法博弈,而非司法層面的清算。正因為如此,美國證券交易委員會(下稱“sec”)起訴高盛在與次貸有關的衍生品交易中的欺詐行為(下稱“高盛欺詐門”),成為近期全球資本市場高度關注的事件。
  高盛欺詐門可能象征著對華爾街新一輪清算的開始,它能否進行到底值得關注。
  前事之師:不了了之的1994年清算
  早在上個世紀九十年代,全球金融衍生品市場就經歷了一場大震蕩。從1994年2月開始,美聯儲連續六次升息,合計超過3%,從而引爆了金融衍生品市場的第一次系統性危機。寶潔公司、航空及化學品公司等美國大企業以及印尼帕馬拉公司等跨國企業損失慘重,眾多地方政府基金、大學基金大幅縮水,著名的硅谷財政大戶奧蘭治縣(orange county,又稱橘郡)甚至申請破產,美國抵押擔保債券(cmo)市場幾乎一夜之間崩潰。
  清算由此開始。作為美國的三大金融監管機構,貨幣監理署、sec和商品期貨交易委員會(下稱“cftc”)同時向金融衍生交易的領頭羊美國信孚銀行(bankers trust)發起執法程序,指控其在向寶潔公司等企業客戶銷售復雜衍生品的過程中手法激進并涉嫌欺詐。包括美林、摩根斯坦利在內的頂級投行也紛紛被客戶告上法庭,要求賠償衍生交易下的損失。與此同時,金融衍生品交易的監管問題也第一次遭到指責。美國眾議院銀行委員會主席leach建議制訂《風險管理改進與衍生品監管法案》,旨在設立統一的聯邦衍生品委員會,為金融衍生品的會計計量、信息披露、產品適宜性、銷售實務以及其他監管事項設定法律標準。
  然而,針對金融衍生品危機的法律清算從一開始就注定要失敗。在全球化背景下,賦予華爾街最大的自由度,對于維持美國金融界的全球領先地位意義重大。
  在立法與監管層面,就是否應當對場外金融衍生交易進行管制立法、是否應當調整sec與cftc之間的管轄范圍等問題,美聯儲、財政部、sec等監管部門全都站到了華爾街一邊。一個經典的場景是:在美國國會參議院銀行委員會舉行的關于橘郡破產的聽證會上,包括時任美聯儲主席的格林斯潘在內的各方人士一致認為,沒有必要引入針對金融衍生品的新的監管立法,橘郡的破產只是源自“個別投資人以及交易商的不當行為和判斷失誤”。
  在司法層面,美國的地方法院也采取了消極立場,否認證券市場保護大眾投資人的“適當性原則”可適用于場外金融衍生交易,并拒絕將投資銀行對機構客戶的義務上升到“信義義務”。甚至在寶潔等公司與信孚銀行的訴訟中,盡管sec和cftc之前已經處罰了信孚銀行的欺詐行為,法院依然宣稱相關金融衍生品不屬于證券法或商品期貨交易法的管轄范圍。
  最終,金融衍生品市場的法律基礎與監管框架幾乎沒有任何改變。除了唯一的倒霉蛋信孚銀行,華爾街再次揚起金融衍生品的大旗。各種結構復雜的金融衍生品不斷問世,為投行帶來巨額利潤,甚至傳統上作為賣方或中介的華爾街也急不可耐地加入了買方一族,直至2008年金融海嘯席卷而來。
  今日之局:高盛欺詐門暴露游戲規則
  清算再次開啟。目前美國國會正在為金融改革法案激烈辯論,金融衍生品交易的監管是其中最核心的內容。在此風口浪尖上,sec對高盛提起民事訴訟,指控其在abacus2007-ac1交易中欺詐客戶,恍若當年美國三大監管機構起訴信孚銀行的情景再現。
  從法律角度而言,這一指控乍看出人意料,細想卻也在情理之中。意外之處在于sec似乎選擇了一個并不合適的案件。高盛abacus2007-ac1交易并非傳統的證券投資,而是一項對賭交易:保爾森基金看跌次貸,購買合成cdo證券的金融機構則看漲美國房地產市場。2007年美國次貸危機爆發,表明這場賭局以保爾森基金的勝利結束?梢,這項交易中并不存在傳統意義上的投資者,而只有對賭協議的雙方參與者。此外,被sec稱為“受欺詐的客戶”的也不是勢單力薄的個人投資者或企業客戶,而是德國產業投資銀行等大型金融機構,他們參與此項交易,就是以購買“風險”來獲得回報。因此,sec要證明高盛在此交易中欺詐并誤導了機構客戶,殊非易事,因為賭局的雙方都非常清楚對手的存在,只是不知道對方是誰。
  情理之中則在于sec別無選擇。長期以來的金融司法、金融監管、公司治理、特別是金融機構內部風險控制機制的實踐,使華爾街很清楚其行為底線,今天的頂級投資銀行中很難再找到赤裸裸的欺詐行為。在金融海嘯爆發近兩年后卻無人承擔責任的背景下,高盛在abacus2007-ac1交易中可能存在對次貸資產組合挑選人aca的隱瞞與誤導,就為監管部門提供了一個不可多得的突破口,終于讓sec打響了清算第一槍。
  值得注意的是,高盛abacus2007-ac1交易完整地展現了復雜衍生品的創設過程,它不僅代表了今天華爾街頂級投行的行為模式,也反映出場外金融衍生交易的市場慣例:
  第一,新的金融衍生品的創設源自于某一個客戶的投機、套利或者套期保值需求,而投行的價值就是根據客戶需求設計產品。也就是說,保爾森基金在合成cdo參考債務組合初始階段的介入是必然的。
  第二,投行作為場外金融衍生交易的做市商,本身并不承擔風險,必然要通過背對背交易把從前一個客戶處接受的收益與風險轉移出去。這種背對背交易各自獨立,投行沒有義務向交易雙方披露對手的身份。
  第三,新的機構投資人是否參與背對背交易、從而承接投行傳遞的收益與風險,取決于其自己的判斷。當然,市場也提供了一些風險控制的安排,例如aca承擔次貸組合資產挑選人的責任,信用評級機構對合成cdo證券進行評級等。在高盛abacus2007-ac1交易中,顯然這些機構的專業判斷都錯了:aca看多的次貸證券與保爾森看空的次貸證券出現相當程度的重疊,信用評級機構標準普爾和穆迪則給予了aaa或aaa評級。
  可見,作為場外衍生交易做市商的投資銀行,在類似的對賭交易中,無法徹底貫徹“為客戶利益服務”的宗旨,因為客戶有兩方并且其立場天然對立,投行只是冷漠地旁觀客戶上天堂或者下地獄;投行對市場整體也不負有責任,即使以次貸為參照物的衍生產品已經遠遠多于次貸本身,投行依然可以在“滿足客戶需求”的口號下創設并承銷新的對賭協議。
  投行唯一要記取的,就是在對立的客戶之間不偏不倚,其宗旨是“風險中性 + 道德中性”。從sec的起訴書看,高盛在abacus2007-ac1交易中可能有意無意地偏向了保爾森基金一方,從而違背了“公平對待客戶”的戒條。這就給sec提供了一個難得的契機,向投行在場外復雜衍生品交易中的角色提出挑戰。
  未來之路:清算能否重構法律基礎
  高盛欺詐門幾乎濃縮了2008年金融衍生品危機的所有經典元素:次貸、賣空、合成cdo、神話般的保爾森基金、華爾街常青樹高盛、失敗者德國產業投資銀行等等。整個事件如同一出人物眾多、情節復雜的大戲,而sec訴高盛僅是其中一幕,并且因美國的司法程序在短期內難得結果。
  雖然目前輿論中唱衰sec者眾,但在法律技術層面上,sec未必會輸掉這場官司。sec訴高盛性質上是sec作為監管者的證券執法程序,而非投資者狀告高盛的民事賠償之訴。因此,sec不需要證明高盛實際上誤導了購買合成cdo證券的金融機構,只要證明高盛存在隱瞞、誤導或欺詐行為即可。
  然而,即使sec贏了官司,這一訴訟恐怕也不可能從根本上改變場外金融衍生交易的游戲規則,特別是華爾街大型銀行的做市商模式。同時,我們也不能指望法官重新確立投行的角色,要求“投行披露背對背交易中的雙方”。高盛abacus2007-ac1交易屬于場外衍生交易中的非標準化交易,體現為以高盛為中心的兩個獨立合同。這里的主要風險不是對手方風險,而是市場風險,即交易參與者對市場判斷錯誤而可能導致損失,投行向交易雙方披露對手并無意義。
  此外,即使sec贏了官司,也無法讓abacus2007-ac1交易的損失方購買了合成cdo證券的德國產業投資銀行、荷蘭銀行以及收購者挽回損失。目前這些機構并沒有對高盛提起民事訴訟:恐怕也永遠不會提起了。這本來就是一場高手對決的游戲,對市場判斷錯誤的不僅是這些合成cdo證券的持有人,還包括次貸組合資產挑選人aca以及信用評級機構,后兩者對損失方的責任恐怕不遜于高盛。從衍生品訴訟的歷史來看,英美國家的法院對于機構投資人的保護也一貫消極,何況abacus2007-ac1交易的輸家都是大型金融機構,可謂機構投資人中最精明、最復雜的一個群體,理論上最有能力保護自己。
  有意思的是,可能正是因為這個最精明群體的損失慘重,國際金融界開始對長期以來信奉的“機構投資者能夠保護自己”的理念失去信心,轉而尋求更多的法律制度約束。當下激辯中的美國金融衍生品監管改革方案,就包含多項限制銀行風險投資的措施,如剝離銀行的衍生品自營業務、禁止銀行向對沖基金投資等。此外,美國 sec主席以及聯邦存款保險公司總裁都于近日公開呼吁,重新審視華爾街投行對大客戶、特別是上市公司大客戶應承擔的義務,甚至要求將其上升為“信義義務”。
  如果這些條款最終能夠通過,那將意味著金融衍生交易法律基礎的徹底重構。的確,金融衍生品的市場秩序不僅需要買方的自律,更需要作為產品設計者與賣方的金融機構對客戶負責任,F行金融立法的基本思路是將客戶區分為三六九等并施加不同的保護,但實踐已經證明,金融衍生品的復雜性導致“精明復雜的投資人” (sophisticated investors)不復存在,最頂級的金融機構都可能犯大錯誤。因此,法律可能有必要對金融機構施加比僅僅披露交易風險更多的義務,并追究其違反義務的法律責任。
  這或許這會一定程度上抑制金融創新的活力,但是,有多少金融毒品正是在“創新”名義下登堂入室的?



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